（三）“錢袋子”不確定，“一帶一路”仍有風險

　　以目前政府財政吃緊的情況，中央和地方建設“一帶一路”的投資熱情能否落地，取決于能否有效擴充“錢袋子”。在不搞強刺激、大放水等前提下，我們認為“一帶一路”投資的資金來源可能主要依靠三個渠道：債務置換盤、PPP和亞投行。

　　1、債務置換盤活存量，但難擠出增量貢獻“一帶一路”

　　在償債壓力、財政壓力的前后夾擊下，對接政府債務、大膽打開錢袋子正是盤活存量的“開流降水”之法。近期財政部披露了地方存量債務置換的基本情況，財政部向地方下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，而非之前市場傳聞的3萬億規(guī)模。

　　我們預測短時間內地方債務置換將是對接財政存量資金消化的主要渠道，但2015年僅靠1萬億債務置換仍不足以支撐“一帶一路”超過萬億的增量需求。

　　這是因為，根據(jù)2013年6月審計署全國政府性債務審計結果，2015年政府負有償還責任的債務、政府負有擔保責任的債務和政府可能承擔一定救助責任的債務到期規(guī)模約1.8萬億，即置換規(guī)模僅覆蓋今年到期債務的一半多一點。并且，這未考慮：1）未被審計署納入的平臺債。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2013年6月底，基礎產(chǎn)業(yè)的信托融資余額約2.4 萬億，但審計署口徑僅為1.4萬億；2013年6月底，萬得口徑的城投債余額約6.9萬億，但審計署口徑僅為2.3萬億。2）未考慮2013年下半年至今新增的短期限地方債務。3）未考慮2015年以后到期的地方政府債務?？梢?，1萬億用于置換債務到期就已經(jīng)很困難，更別談“一帶一路”超過萬億的增量需求。

　　2、PPP激活增量，但萬億項目簽約率僅占1/8

　　我們的統(tǒng)計顯示，43號文出臺前后，34省市區(qū)地方政府推出了總額約1.6萬億的PPP項目。但到目前為止，真正簽約的大約為2100億，僅占總額的1/8。這既與PPP項目投資時滯較長有關，也與目前融資成本較高、以基礎設施為主的PPP投資收益不具備吸引力有關。短期來看，上述問題難以解決，因此依靠PPP來實現(xiàn)地方“一帶一路”基礎項目融資仍存在較大不確定性。

　　第一，PPP項目存在時滯。從項目推介到目前為止時間不足半年，PPP推廣存在時滯，社會資本短期內難以有效續(xù)接政府投資。我們的觀察顯示已成交的項目很多在幾年前就開始考察論證，例如上海嘉定南翔污水處理廠一期工程在2012年就開始招標了，直到2014年9月才與中信水務簽訂了PPP協(xié)議。這些簽約項目近期迎上了政府力推PPP的風口，便作為PPP項目被大力宣傳罷了。對于新推出的項目，地方政府和社會資本需要時間論證磋商，上馬仍需時日。

　　第二，相較于高企的融資成本，投資收益不具備吸引力。由于PPP的公共服務屬性，社會資本只能從投資中得到合理而非超額的收益，譬如貴州桐梓縣13個污水處理PPP項目內部收益率是8%。但目前企業(yè)融資成本較高，銀行間市場7天回購利率在4.6%，代表市場貸款利率中樞的一年期基礎貸款利率（LPR）在5.3%。在融資成本、項目低收益和政策方面高度不確定性的三重約束之下，PPP項目對社會資本的吸引力不夠。

　　3、亞投行與絲路基金備受矚目，但2015年底前只能一條腿走路

　　對于海外投資項目，未來將會有大量資金來自由中國主導的亞洲基礎設施投資銀行（簡稱“亞投行”）以及絲路基金上。亞投行法定資本1000億美元，絲路基金的初始投資金額亦達到400億美元，兩家機構一旦成立將通過債券發(fā)行等資本市場工具撬動的資金量級必以萬億美元計算。

　　不過作為中國高層力推“一帶一路”戰(zhàn)略最重要的兩項金融措施，至少在2015年底前也只能一條腿走路。絲路基金是那條已經(jīng)走起來的腿。2014年11月8日，國家主席習近平宣布絲路基金成立。12月29日，絲路基金正式在北京注冊，并于2015年1月6日運營。絲路基金從宣布到成立僅用了短短兩個月，顯示了中央決策層力推“一帶一路”國家戰(zhàn)略的決心。不過，影響力更大的亞投行正式設立的最快時間表也是在2015年底。根據(jù)中國財政部長樓繼偉3月20日的講話稱，將在2015年底正式設立亞投行。

（四）準備好迎接下一場資本盛宴

　　1、“一帶一路”撬動2015年投資4000億元，拉動GDP0.25個百分點

　　考慮到一般基礎設施的建設周期一般為2~4年，2015年國內“一帶一路”投資金額或在3000~4000億元左右；而海外項目（合計524億，每年約170億美元）基建投資中，假設1/3在國內，2015年由“一帶一路”拉動的投資規(guī)?；蛟?000億元左右?？紤]到基建乘數(shù)和GDP平減指數(shù)的影響，我們預計將拉動GDP增速0.25個百分點。

　　2、被動式緊縮有望逆轉，股債雙牛仍將延續(xù)

　　從資本市場來看，股票和債券這種雙牛的情況，至少在今年上半年還會持續(xù)。而隨著“一帶一路”等政策的實施，我國被動式的緊縮狀態(tài)很有可能在下半年得到反轉，從而改變經(jīng)濟增速放緩的預期。從這個角度看，“一帶一路”很有可能會逆轉整個經(jīng)濟運行的基本面和市場的走勢。疊加適度寬松貨幣政策（降準降息預期不減）、資金重配效應繼續(xù)發(fā)揮作用，股債雙牛格局有望延續(xù)。